CFA Corporate Finance : Résumé Complet du Module
Corporate Finance est un module fondamental du CFA qui couvre les décisions financières de l’entreprise : investissement (capital budgeting), financement (structure du capital) et distribution (dividendes). Il représente 6 à 11 % du programme et constitue un socle indispensable relié à Financial Reporting et Equity Investments.
Analyst Tip : Au CFA, Corporate Finance est le module le plus « calculatoire » après Quantitative Methods. La clé : maîtriser parfaitement la NPV, l’IRR et le WACC. Ces trois concepts reviennent dans au moins 60 % des questions du module.
Capital Budgeting : décisions d’investissement
Le capital budgeting évalue si un projet crée de la valeur pour les actionnaires. Le CFA teste principalement quatre critères de décision, avec leurs forces et faiblesses respectives.
Les quatre critères de décision
| Critère | Règle de décision | Avantage | Limite |
|---|---|---|---|
| NPV (VAN) | Accepter si NPV > 0 | Mesure directe de la création de valeur | Ne donne pas le rendement en % |
| IRR (TRI) | Accepter si IRR > coût du capital | Exprime le rendement en % | Problèmes avec les flux non conventionnels |
| Payback Period | Accepter si délai < seuil fixé | Simple et intuitif | Ignore les flux après le payback et la valeur temps |
| Profitability Index | Accepter si PI > 1 | Utile pour le rationnement du capital | Peut contredire la NPV sur des projets mutuellement exclusifs |
Quand NPV et IRR donnent des résultats contradictoires sur des projets mutuellement exclusifs, le CFA attend que vous privilégiiez la NPV. La NPV mesure directement la création de valeur en termes absolus, ce qui est l’objectif de l’entreprise.
Estimation des cash flows
Le CFA insiste sur l’utilisation des cash flows incrémentaux (flux générés uniquement par le projet). Les principes clés à retenir :
- Sunk costs : ignorés — déjà engagés, ne doivent pas influencer la décision.
- Opportunity costs : inclus — valeur de la meilleure alternative abandonnée.
- Externalities : incluses — cannibalization (un nouveau produit qui réduit les ventes d’un produit existant).
- Financing costs : exclus des cash flows du projet — déjà reflétés dans le taux d’actualisation (WACC).
Coût du capital (WACC)
Le WACC (Weighted Average Cost of Capital) est le taux d’actualisation utilisé pour évaluer les projets. Il représente le rendement minimum exigé par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds.
Où w_d et w_e sont les pondérations dette/equity (en valeur de marché), r_d le coût de la dette avant impôt, t le taux d’imposition, et r_e le coût des fonds propres. Le coût de la dette est multiplié par (1 − t) car les intérêts sont déductibles fiscalement — c’est le bouclier fiscal (tax shield).
Estimation du coût des fonds propres
Deux méthodes principales sont testées au CFA pour estimer r_e :
| Méthode | Formule | Quand l’utiliser |
|---|---|---|
| CAPM | r_e = Rf + β × (Rm − Rf) | Méthode standard — la plus testée au CFA |
| DDM (Gordon Growth) | r_e = (D1 / P0) + g | Sociétés matures versant des dividendes stables |
| Bond Yield + Risk Premium | r_e = YTM dette + prime de risque equity | Estimation rapide quand le bêta n’est pas fiable |
Le lien avec les Quantitative Methods est direct : le bêta, la régression et les statistiques descriptives sont des prérequis pour bien comprendre le CAPM.
Structure du capital
La structure du capital détermine le mix dette/equity utilisé pour financer l’entreprise. Le CFA teste les théories fondamentales et leur application pratique.
Théorèmes de Modigliani-Miller
- MM sans impôts : dans un marché parfait, la structure du capital n’affecte pas la valeur de l’entreprise. Le WACC est constant.
- MM avec impôts : la dette crée de la valeur grâce au bouclier fiscal (tax shield). La valeur de l’entreprise endettée = valeur non endettée + PV du tax shield.
En pratique, la structure optimale résulte d’un arbitrage entre le bénéfice fiscal de la dette et les coûts de détresse financière (financial distress). C’est la théorie du trade-off, souvent opposée à la théorie du pecking order (les entreprises préfèrent le financement interne, puis la dette, puis l’equity).
Levier financier et risque
Le degree of operating leverage (DOL) mesure la sensibilité de l’EBIT aux variations de chiffre d’affaires. Le DFL mesure la sensibilité de l’EPS aux variations d’EBIT. Le DTL combine les deux. Ces formules font partie des formules essentielles du CFA Level 1.
Gouvernance et parties prenantes
Le CFA accorde une importance croissante à la gouvernance d’entreprise, en lien direct avec le module Ethics.
Conflits d’agence
Les principaux conflits testés au CFA :
- Actionnaires vs managers : les managers peuvent poursuivre des objectifs personnels (empire building, rémunération excessive) au détriment des actionnaires.
- Actionnaires vs créanciers : les actionnaires peuvent prendre des risques excessifs (asset substitution) car ils bénéficient de l’upside tandis que les créanciers supportent le downside.
- Actionnaires majoritaires vs minoritaires : les majoritaires peuvent extraire des bénéfices privés au détriment des minoritaires.
Mécanismes de gouvernance
| Mécanisme | Type | Fonction |
|---|---|---|
| Board of Directors | Interne | Supervision des managers, protection des actionnaires |
| Rémunération liée à la performance | Interne | Alignement des intérêts managers/actionnaires |
| Marché du contrôle (OPA hostiles) | Externe | Discipline les managers inefficaces |
| Audit externe | Externe | Vérification de la qualité de l’information financière |
Dividendes et rachats d’actions
La politique de distribution est la troisième grande décision de corporate finance. Le CFA teste les théories et les implications pratiques.
- Dividend irrelevance (MM) : dans un marché parfait, la politique de dividendes n’affecte pas la valeur de l’entreprise.
- Bird-in-hand theory : les investisseurs préfèrent des dividendes certains à des gains en capital incertains.
- Tax differential theory : si les dividendes sont plus taxés que les plus-values, les investisseurs préfèrent les rachats d’actions.
Les rachats d’actions (share buybacks) sont une alternative aux dividendes : ils réduisent le nombre d’actions en circulation, augmentant l’EPS et le cours par action (toutes choses égales par ailleurs).
Analyst Tip : Question piège classique : « un rachat d’actions financé par dette augmente toujours l’EPS ». C’est vrai seulement si le earnings yield (E/P) est supérieur au coût de la dette après impôt. Si le coût de la dette est trop élevé, l’EPS peut baisser.
Ce qu’il faut retenir
- NPV > IRR en cas de conflit — la NPV mesure la création de valeur en termes absolus
- WACC : maîtriser la formule et savoir estimer chaque composante (CAPM pour r_e)
- Sunk costs exclus, opportunity costs inclus dans les cash flows du projet
- MM avec impôts : la dette crée de la valeur via le tax shield, limitée par les coûts de détresse
- Gouvernance : connaître les trois types de conflits d’agence et les mécanismes de résolution
Questions fréquentes
Quel poids a Corporate Finance au CFA Level 1 ?
Corporate Finance représente 6 à 11 % du CFA Level 1, soit environ 10 à 20 questions sur 180. C’est un module de taille moyenne mais stratégique car il est fortement interconnecté avec Financial Reporting et Equity Investments.
La NPV ou l’IRR : laquelle est la plus importante au CFA ?
Le CFA considère la NPV comme le critère supérieur car elle mesure directement la création de valeur pour les actionnaires. L’IRR est utile mais peut donner des résultats trompeurs (IRR multiples, projets mutuellement exclusifs). En cas de conflit NPV/IRR, choisissez la NPV.
Faut-il connaître les théorèmes de Modigliani-Miller par cœur ?
Oui, les propositions clés de MM sont régulièrement testées : sans impôts (la structure du capital est neutre) et avec impôts (la dette crée de la valeur via le tax shield). Comprenez aussi les limites : les coûts de détresse financière ne sont pas pris en compte par MM.
Comment calculer le WACC quand le bêta n’est pas donné ?
Si le bêta n’est pas disponible, utilisez la méthode Bond Yield + Risk Premium (YTM de la dette + prime de risque actions estimée) ou le DDM (Dividend Discount Model) pour estimer le coût des fonds propres. Le CFA précise généralement quelle méthode utiliser dans l’énoncé.
Quelle est la différence entre DOL, DFL et DTL ?
Le DOL mesure l’impact des ventes sur l’EBIT (levier opérationnel, lié aux coûts fixes). Le DFL mesure l’impact de l’EBIT sur l’EPS (levier financier, lié à la dette). Le DTL combine les deux : DTL = DOL × DFL. Un DTL élevé signifie qu’une petite variation des ventes a un impact amplifié sur l’EPS.
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