AMF Thème 7 : Post-Marché — Compensation et Règlement-Livraison
Le thème 7 couvre tout ce qui se passe après l’exécution d’un ordre : la compensation (clearing), le règlement-livraison (settlement) et la tenue de compte-conservation. C’est le « back-office » des marchés financiers, un domaine technique mais essentiel pour comprendre le cycle de vie complet d’une transaction.
📋 Ce qu’il faut retenir
- Le cycle post-marché suit trois étapes : confirmation → compensation → règlement-livraison
- La chambre de compensation (CCP) s’interpose entre acheteur et vendeur pour éliminer le risque de contrepartie
- Le règlement-livraison s’effectue en J+2 (T+2) pour les actions en Europe
- Le règlement CSDR harmonise les règles de dépositaires centraux en Europe
Le cycle de vie d’une transaction
Après l’exécution d’un ordre sur un marché, la transaction traverse trois phases successives. La confirmation (matching) vérifie que les deux parties sont d’accord sur les termes. La compensation (clearing) calcule les positions nettes et gère les risques via la CCP. Le règlement-livraison (settlement) finalise l’échange : les titres sont livrés au compte de l’acheteur et l’argent est transféré au vendeur.
La compensation : le rôle de la CCP
La chambre de compensation (Central Counterparty — CCP) est l’acteur clé du post-marché. Elle s’interpose entre l’acheteur et le vendeur par un mécanisme de novation : la transaction initiale est remplacée par deux contrats, un entre la CCP et l’acheteur, l’autre entre la CCP et le vendeur. La CCP devient ainsi la contrepartie de chacun, éliminant le risque de contrepartie bilatéral.
En France, LCH SA (filiale du groupe LSEG) est la principale CCP pour les actions et dérivés cotés sur Euronext. Depuis le règlement EMIR, la compensation par CCP est obligatoire pour certains dérivés OTC standardisés (notamment les swaps de taux d’intérêt en euros).
Les mécanismes de protection de la CCP
| Mécanisme | Description | Objectif |
|---|---|---|
| Marge initiale (initial margin) | Dépôt de garantie versé à l’ouverture de la position | Couvrir la perte potentielle en cas de défaut |
| Marge de variation (variation margin) | Appel de marge quotidien basé sur le mark-to-market | Ajuster la couverture aux fluctuations du marché |
| Fonds de défaut (default fund) | Contributions mutualisées des membres compensateurs | Absorber les pertes dépassant les marges individuelles |
| Fonds propres de la CCP (skin in the game) | Capital propre de la CCP mis en risque | Aligner les intérêts de la CCP avec ceux de ses membres |
En cas de défaut d’un membre, la cascade de pertes suit un ordre précis : marges du membre défaillant → contribution au fonds de défaut du membre → skin in the game de la CCP → fonds de défaut des autres membres → fonds propres restants de la CCP.
Le règlement-livraison
Le règlement-livraison assure le transfert simultané des titres et du cash (livraison contre paiement — DvP, Delivery versus Payment). En Europe, le cycle standard est T+2 : les titres sont livrés et le cash est réglé deux jours ouvrables après la date de transaction. Ce raccourcissement (de T+3 à T+2 en 2014) réduit le risque de contrepartie et le besoin en collatéral.
Le dépositaire central de titres (CSD)
Le dépositaire central assure la conservation centralisée des titres et la tenue du registre des comptes-titres. En France, Euroclear France est le CSD national. Le règlement CSDR (Central Securities Depositories Regulation) harmonise les règles des CSD en Europe et impose des pénalités en cas d’échec de règlement (settlement fails).
La tenue de compte-conservation
Le teneur de compte-conservateur (TCC) est un intermédiaire qui tient les comptes-titres des investisseurs et assure la conservation de leurs instruments financiers. Il gère les opérations sur titres (OST) : paiement de dividendes, détachement de coupons, augmentations de capital, etc. Le TCC est responsable vis-à-vis de son client de la restitution des titres conservés.
Analyst Tip : Le thème 7 est moins souvent testé que les thèmes 4 ou 11, mais les questions qui tombent sont souvent techniques. Retenez absolument : T+2, DvP (livraison contre paiement), et la cascade de pertes de la CCP. Le piège classique : confondre le dépositaire central (Euroclear France) avec le dépositaire d’OPC — ce sont deux fonctions différentes. Consultez le programme complet des 12 thèmes.
🎯 Points clés à retenir
- Cycle post-marché : confirmation → compensation (CCP) → règlement-livraison (T+2)
- La CCP élimine le risque de contrepartie par novation
- Protection CCP : marge initiale → marge de variation → fonds de défaut → skin in the game
- DvP (Delivery vs Payment) : livraison des titres simultanée au paiement du cash
- Euroclear France = dépositaire central (CSD) français
Questions fréquentes
Pourquoi le règlement est-il en T+2 et pas en temps réel ?
Le délai de T+2 permet aux intermédiaires de confirmer les transactions, de calculer les positions nettes (netting) et de mobiliser les titres et le cash nécessaires au règlement. Le netting réduit considérablement les volumes à régler : au lieu de traiter chaque transaction individuellement, la CCP calcule une position nette par membre. Le passage à T+1 est en discussion en Europe.
Qu’est-ce que la novation en compensation ?
La novation est le mécanisme par lequel la CCP remplace le contrat original entre acheteur et vendeur par deux contrats distincts : un entre la CCP et l’acheteur, et un entre la CCP et le vendeur. La CCP devient ainsi la contrepartie unique de chaque participant, ce qui élimine le risque de défaut bilatéral et simplifie la gestion des positions.
Qu’est-ce qu’un settlement fail ?
Un settlement fail (échec de règlement) se produit lorsque les titres ou le cash ne sont pas livrés à la date prévue (T+2). Les causes fréquentes sont un manque de titres disponibles, une erreur d’instruction ou un problème opérationnel. Le règlement CSDR impose des pénalités financières et, en dernier recours, un rachat forcé (mandatory buy-in) pour les fails persistants.
La compensation CCP est-elle obligatoire pour tous les produits ?
Non. La compensation CCP est obligatoire pour les transactions sur marché réglementé et, depuis EMIR, pour certains dérivés OTC standardisés (swaps de taux en euros, CDS sur indices). Les transactions OTC non éligibles à la compensation centrale sont soumises à des exigences de marge bilatérale et de reporting.
Quelle est la différence entre Euroclear France et un teneur de compte-conservateur ?
Euroclear France est le dépositaire central (CSD) : il tient le registre central des titres et assure le règlement-livraison entre ses participants. Le teneur de compte-conservateur (banque, courtier) est un intermédiaire qui tient les comptes-titres individuels des investisseurs finaux et détient les titres en son nom auprès d’Euroclear France. L’investisseur final n’a pas de compte direct chez Euroclear.
Cette fiche est fournie à titre éducatif et ne constitue pas un conseil en investissement. Les informations reflètent la réglementation en vigueur au moment de la rédaction. Consultez les textes officiels de l’AMF pour toute application professionnelle.